㈠ 七问人民币：资本外流最糟糕的时代真的过去了吗
一、过去10年，中国究竟流入了多少美元？
截至2015年9月，分布于全世界的未偿还的美元债已经高达9.8万亿美元。其中，中国的美元债占比约为7.7%，合计约7500亿美元。
但实际上，流入中国境内的美元债可远不止这7500亿美元。因为，在过去10年内，中国是世界上增长最快、最具有资金吸引力的国家，人民币在过去10年内以年均3.7%的速度在升值。从这一点看，其他国家完全有动力用借来的美元债换成人民币来投资中国。
Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）基于这一逻辑及推算，预计中国境内的美元债很有可能已经达到美元债总和的30%，即3万亿美金。
▌二、尚未置换（偿还）的美元外债究竟还剩多少？
自去年8月11日汇改以来，大家都开始意识到了人民币贬值问题的严重性。但是这些持有美元债的债务人并未如想象中那样，利用美联储延迟加息、人民币企稳的时间窗口将这部分美元债务置换出来。
关于国内的美元债务已经置换出来多少，国内并没有直接的指标，但国内的大多数美元债都会经过香港的银行产生。因此，这里选择香港银行的美元债数据为指标。这一指标在2015年终达到顶峰，之后的下降幅度累计在10%以内。截至今年3月底，香港银行对香港以外（主要是中国）的总贷款额仅下降4.5%。以这一指标预估，国内的美元债务置换出来的部分应该不超过10%。
因此，现在说中国境内以美元计价的外债已经偿清，实在是为时过早。
▌三、我们的“贸易顺差与外商直接投资”数字究竟有多真？
在传统的思路下，大家都认为中国拥有庞大的贸易顺差与外商直接投资。只要中国继续保持高储蓄率，那么中国的高贸易顺差就会继续；流入的外商直接投资既然是一种长期性的投资，那么也不太可能短期内集中回撤。
但是，这一逻辑只在以往的贸易顺差和外商直接投资数据真实有效的情况下成立。据Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）推算，我国自2005年至2014年中的虚假贸易达3580亿美元，虚假FDI（外商直接投资）高达1.09万亿美元。同理推算，截至2015年底，贸易顺差与FDI的虚假数额已经分别高达4960亿美元和1.59万亿美元。
截至今年4月份，中国的外汇储备为3.22万亿美元。据Dawai推算，这3.22万亿美元外储中仅有51%的部分是由真实的贸易顺差和真实的长期外商投资所带来的，剩下的49%的外储都是受到短期的、投机的国际资本的推动。
因此，外汇储备下行压力和资本外流的压力大概率会比我们预期的要高出很多，因为短期的、投机的国际资本的流动性可比由FDI和贸易带来的资本的流动性灵活得多、快得多。
▌四、中国政府是否有能力阻止这场资本外流？
中国在过去多年流入的美元已经累计约3万亿美元，这意味着在人民币升值趋势消失、中国经济增长乏力后，至少这3万亿美金都有动机要回流至国外。
中国政府近期的资本管制似乎已经扼住了资本外流的喉咙。但事实是否如此？中国政府真的有能力阻止这一场资本外流吗？
首先，我们分析一下流入中国的这3万亿美金资金以及我们手中的国外资产的构成。如果把流入的这3万亿美元资产当成敌人，那么我们手握的国外资产就是攻击敌人的子弹、阻挡入侵的盾牌。
关于我们的敌人“3万亿美金”，与其他国家对比，已经找不出任何一个新兴国家比我们拥有更多的资本流入。因此，中国在所有新兴经济体中都是受到资本外流威胁最严重的国家。
有人说，“虽然资本流入我国最大，但是我国拥有的国外资产已经在6万亿以上，也足够抵抗住资本流出的威胁啊。”
事实并非如此。
我国的国外资产中有55%都是外汇储备。而动用外汇储备来干预人民币汇率有三大硬伤：
I、外汇储备的消耗会带来人民币贬值的预期与恐慌。当政府动用外汇储备阻止人民币贬值时，外汇储备会迅速消耗，就如去年汇改后至年初那段时间外汇储备迅速缩水近4000亿美金。而外汇储备的数据又是每个月都会公布的，每次外汇储备缩水的数据公布后，人们又会强化人民币贬值的预期，带来恐慌性的“卖出人民币、买入美元”的行为，进一步推动人民币贬值。
II、外汇储备的消耗会降低基础货币的数量，在当前经济乏力的背景下，货币收缩会使得经济雪上加霜。当政府动用外储干预人民币时，需要不断“卖出美元、买入人民币”，使得市场上的人民币数量减少从而提升人民币价值。外储消耗吸收的是基础货币，通过货币乘数放大后，货币的收缩效应会非常大，使得原本就增长乏力的经济更加举步维艰。
III、大部分的外储都投资在美国的证券。当外汇储备不断被卖出时，美国证券的收益率会被拉高。拉大的中、美证券收益差会进一步加剧资本外流。
▌五、资本管制真的是人民币的救世主吗？
包括国际货币基金等在内的多家国际官方机构都认为“中国政府严格的资本管制正在生效，人民币已经企稳”。但是，只有政府自己知道自己的苦。
尽管资本管制帮助政府一定程度上缓解了资本外流，并稳定了人民币贬值预期。但是资本管制不是万能的，它不仅无法堵住一切资本外流的通道，还会在损伤敌人的同时自残一刀。
既然外储中的49%都是通过虚假贸易顺差和FDI流入国内的，那么，现在这些资金想要回撤的时候自然也可以通过类似的非法渠道流出国外。这一点在虚假贸易方面表现尤为明显，通过虚增进口额或虚减出口额都可以将美元资金转移至海外。
明白了这一点，我们就更容易理解为何今年我国自香港的进口数据突然飙升，而一季度的出口数据却大幅下滑。
虚增进口额的代表是今年4月中国自香港的进口额，它同比去年居然增长了204%。
虚减出口额的代表是今年一季度的出口额，出现大幅衰减。贸易顺差一直是我们引以为豪的创汇渠道，如2015年国际贸易顺差为我国创造了共3310亿美元的外汇，平均每季度为830亿美元。这些顺差往往会通过香港这个离岸金融中心来输送资金，这个离岸市场几乎从来不缺美元和流动性，通过虚减出口额而留存在这个离岸中心的美元又可以在这个市场上交易出去，从而套利换取更多的人民币回国。
这一事实残忍地揭示了一个道理：任何一个存在套利机会的市场，常规的管制手段就无法完全生效。铁手铐可以捆住一个人的手脚，却无法束缚住那颗贪婪的心。资本管制可以封住一些常规的资金外流的通道，却无法完全锁住所有的资金出口。
更何况，即使中国政府能够堵住所有资金外流的出口，也难免“杀敌一千、自损八百”的结局。
大部分国际资金流入中国的时候是加了杠杆的，也就是说这些资金往往是从香港的银行或者债券市场上借过来的。如果现在这些资金出去的路都被堵死了，那就意味着香港的银行或者债券市场拿不回他们的钱了。这样一来，国内资本外流的问题即便能够解决，也只是因为问题已经转嫁给了香港。
▌六、信用债危机和债转股成为压垮人民币的最后一根稻草吗？
过去2年内，发生实质性违约的已有16家企业的共计25只债券，其中2014年违约债券数1只，2015年13只，2016年前4个月内发生违约的有11只。企业债的还款高峰集中在2016年下半年，因此接下来信用债危机集中爆发的风险真的不小。
面对信用债危机集中爆发的高风险，中国政府应对的措施无非就是两种，兜底或者不兜底。
兜底，则意味着货币政策需要进一步宽松。而宽松的货币政策又会进一步对人民币施压。
不兜底，则意味着摧毁了国内信用债市场上的信用，进一步加剧资本外流的风险。尤其是在现行信用环境不透明的情况下，投资者很难分辨出公司的信用高低、企业债的风险高低，这样一来，很多投资者会选择逃离这个金融市场 ，资本外流将会进一步加剧。
同样是由经济中债务、杠杆过高引起的政府近期推出的对策之一“债转股”，也会给人民币带来类似的问题。当国企实行“债转股”后，虽然表面上来看是双赢，但是潜在的风险实际上转嫁到了银行系统。同时，“债转股”也影响到了银行的贷款本金与利息的回收周期，这本质上就要求央行给几大国有行输血，否则，实行“债转股”的银行的资产负债表就会收缩。一轮轮的兜底下来，最终靠的还得是央行的货币放水政策，并最终施压给人民币。
▌七、潮水褪去的时候我们能做什么？
在过去几个季度，大量的中资企业开始奔赴海外开疆扩土，中国的海外直接投资（ODI）数据一直在持续增长。自去年第三季度至今年一季度的3个季度内的平均季度ODI高达580亿美元，相比之前2年内平均每季度290亿美元ODI翻了一番。
全球资本的潮水在褪去，谁也不希望自己在潮水褪去时还在裸泳。在大量中资企业已经远走他乡的梦醒时分，我们不能再无动于衷，是时候该醒来并做点什么了。作为投资者，我们不妨参考格隆汇在很久之前就喊出来的资产配置策略，“把资产留在海外，将负债留在国内。”中国政府也应当时刻对资本外流与人民币汇率保持高度的警惕性，提前备好弹药。
㈡ 市场点评：指数缩量反弹，短期仍需震荡整固
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（投资顾问 蔡 劲 注册投资顾问证书编号： S0260611090020）
市场热点聚焦
市场点评：指数良性调整，关注个股层面的机会
周三两市大盘指数震荡调整，市场总成交金额较前一交易日略为放大。具体来看，沪指收盘下跌0.51%，收报3510.96点；深成指上涨0.23%，收报14484.5点；创业板上涨0.8%，收报3114.72点。
盘面上看，锂电池股、新能源汽车股、消费电子概念股和碳中和概念股表现活跃，涨幅居前，数字货币概念股则表现相对较弱。从走势上看，上证指数回踩，短期上涨导致乖离率偏大得以修复，预计指数仍以震荡整固为主。
操作上，各题材板块之间轮动较快，不建议盲目追涨。机会上，目前市场没有明确的主线，短期仍围绕数字能源概念股、食品饮料股、医美概念股、数字货币概念股、华为汽车概念股和疫苗概念股的作轮动的筹码博弈，中线建议关注资源类周期股。
（投资顾问 余德超 注册投资顾问证书编号：S0260613080021）
宏观视点：李克强主持召开国务院常务会议 部署做好大宗商品保供稳价工作
国务院总理李克强5月19日主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行；确定优化公证服务的措施，更好便企惠民；通过《生猪屠宰管理条例(修订草案)》。
会议指出，今年以来，受主要是国际传导等多重因素影响，部分大宗商品价格持续上涨，一些品种价格连创新高。要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。一要多措并举加强供需双向调节。二要加强市场监管。三要保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期。
来源：中国政府网
点评：受主要是国际传导等多重因素影响，部分大宗商品价格今年以来持续上涨。此次国常会部署做好大宗商品保供稳价工作，有助于保持经济平稳运行，但对大宗商品期货价格，则可能带来一定的压制，进而对相关板块的个股带来一定的利空。
（投资顾问 蔡 劲 注册投资顾问证书编号： S0260611090020）
医药行业：重视印度疫情下的产业变革，长期看好原料药转型CDMO的成长潜力
原料药板块2021年4月区间涨跌幅为8.57%，基本跟随申万医药指数上涨，原料药板块估值（市盈率，TTM整体法，剔除负值）为30.84倍。本轮印度疫情的二次爆发更加凸显了中国原料药整体制造产业链的稳定性和效率，短期来看全球增加了相关原料药在中国的采购量如沙坦类，长期来看提升了中国在制药产业链的供应商地位，尤其是在更加重视长期供应稳定性的CDMO方面，因此我们更加看好原料药转型CDMO的成长潜力，在行业产能扩张和技术积累的双重带动下，未来有望形成欧美+印度双转移叠加带来的行业超预期增长。
来源：国海证券研报
点评：长期来看，中国原料药产业是中国医药新制造的核心方向之一，具有自身升级与承接全球产业链转，移的双重成长性，向更高端化创新药CDMO迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，从周期性行业向成长性行业过渡，且2020年是原料药行业新一轮产能建设密集落地期，2021年有望开始集中贡献利润，因此看好2021年原料药行业迎来戴维斯双击。
（投资顾问 余德超 注册投资顾问证书编号：S0260613080021）
新股申购提示
江苏博云申购代码301003，申购价格55.88元
重点个股推荐
参见《早盘视点》完整版（按月定制路径：发现-资讯-资讯产品-资讯-早盘视点；单篇定制路径：发现-金牌鉴股-早盘视点）